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现在也许是A股职业投资者最痛苦的时期

最新高手视频! 七禾网 时间:2018-02-09 08:36:48 来源:RIH投读会 作者:谭校长

最近A股的暴跌,杀伤力相当于一次新的股灾。至于是股灾4.0还是5.0抑或是6.0,很多人已经有点傻傻分不清。


散户们不用说,除了2015年短暂的欢愉,痛苦是常态。


但这一轮不同之处在于,痛苦的远远不止于散户。


最近我跟很多市场中的职业投资人做了交流,这批人在过去的很多年曾经业绩非常优秀,但最近这段时期,他们中的大部分也进入了某种痛苦期。


这引发了我的思考。


讲三个真实的故事。


第一个故事:


一位成长股投资的大佬,在市场中曾创造过很辉煌的业绩,赚过很多钱,江湖地位也很高。大约几个月前,我们聊天,中间谈到了他重仓持有,并且也非??春玫募钢还善?。


昨天我打开k线图去看的时候,发现这几只股票中,有的股价已经腰斩,最少的也跌了30%。


也就两三个月的事情。


细思恐极。


第二个故事:


深圳有位做私募的朋友,过去十几年的投资业绩都很好。


他没有发行公开产品,但如果他的业绩放到产品的净值曲线上,会超越很多基金经理。


但是这段时间他进入了一个特别痛苦和困惑的时期。他说这个困惑是历史上,从未有过的,超越了2008年。


一方面2017年以来蓝筹股的大涨,到2018年初的,小盘股又迎来熔断式的下跌,给他的净值带来了一定损失。


但这个并不是最主要的,他说。


他最痛苦的地方在于,过去那套一直行之有效,并且创造了很好业绩的投资方式,似乎这两年突然失灵了。


而且市场上出现了一批他看不懂的现象。出现了一批在他原有的投资框架下难以理解的事情。


市场的确是变了,但这种变化是暂时性的还是永久性的?


过去赖以成功的投资框架,是需要坚持,还是需要调整?


这些问题成为他最近日思夜想的问题。


第三个故事:


上周,广州地区做量化的十几家私募基金,有一个小范围的聚会。


大家做了比较深入的交流和探讨。


其中的一个议题就是,近两年量化策略在A股市场遭遇了一定的困境,未来出路何在?


大家知道,2016年股指期货的深度贴水,吃掉了阿尔法策略的大部分利润。


2017年市场又出现了以上证50为代表的蓝筹股的暴涨。要依靠选股战胜指数变得非常困难。


于是,近两年,以追求超额收益和风险对冲为主的量化策略也遭遇了不适应期。


这次聚会大家有不少深入讨论,容后再表。


这三个故事都是我最近的亲身经历。


我忽然发现,现在这段时期也许是A股的一部分职业投资者最痛苦的一个时期。


因为市场出现了很大的变化。


我把这两年市场的变化归结为三个:


第一是股灾之后,对股指期货等金融工具的限制,导致了对冲手段的缺乏。


第二是2015年下半年以来国家队的大举入场,以及在市场中的不断翻云覆雨,改变了这个市场原来的很多生态和形态。


第三个是中小股票经历了一轮系统性的杀估值,创业板从最高的100多倍市盈率到现在的30多倍。


在这三个变化之下,很多原来灵的做法,现在不灵了。


面对未来,到底应该坚持还是应该改变?


这是目前很多过去业绩优秀的A股职业投资人面临的拷问。


当然,市场永远是有人欢喜有人愁。这两年也涌现出来一批非常适应市场风格,短期业绩优秀的投资人。但是,他们也有他们的困惑和忧虑,这个也容后再表。


你怎么看?


今天先推荐一篇好文,详细解剖投资底层框架。


我们只是在做事件驱动交易


(一)


我们看一个投资经理的心法,不是看一招两式,而是看闭环。


上个月有个基金经理给我推荐一只股票,列举了3条积极的基本面变化情况和一条可能超预期的私有信息,当时说估值非常低,拿一年可能有50%的空间。


我犹豫没买,上周瞥了一眼发现跌了10%。


等我再屁颠屁颠去跟他确认基本面的时候,他说MD走太弱了,我已经卖了。


请问,我的这位朋友是什么心法,什么流派?


(二)


基本面投资,就是用基本面信息进行投资分析的流派。


在《招式、流派、心法》中,我们提到过,基本面投资可以分为价值投资和事件驱动两大支流。


请注意,这两大支流看着都在分析基本面,但是从招式到心法,有着很大不同。


并且我要说的是:


绝大多数所谓在做价值投资的人,其实底层是事件驱动这个流派。

这个市场上,真正纯粹的价值投资流是非常稀少的。


我们先粗略讲一下事件驱动的打法。


简单来说,事件驱动分为这么几步


(1)假设T0时刻有价格P0,P0是合理的


(2)T1时刻到来一个新的基本面信息,事件发生


(3)基于基本面信息,判断价格的运动方向和尺度(如果可以判断尺度的话),选择做多或者做空。


基本面信息,包括但不限于以下:


公司类:财务报表信息、分红计划、业绩指引、新品计划、产能计划、人事变动……


行业类:下游需求、市场份额、竞争对手策略、原材料变动情况……


宏观类:产业政策、领导讲话、政局变化……


一个新的基本面信息到来,会引起股价的变化。


股价在多少的时间内,反应多少,则取决于市场的【有效程度】。


首先,市场不能在消息出来的一秒钟里反应掉。如果有效到这个程度,那也没交易机会了,这叫完全有效市??;其次,如果股价彻底不反应基本面信息,那基本面研究就没有意义了,于是事件驱动的打法也同样无法成立。


所以市场的有效程度,必须恰到好处介于中间的某个状态,至少是比较有效的,但又留下了一部分供操作的时间。


而因为市场是比较有效的,所以可以认为T0时刻的股价P0也是合理的,一个公司是强是弱,是肥是瘦,都在股价里了。


既然P0是合理的,我也不用管什么高估低估,有利好就涨,有利空就跌。


09年我还在某券商研究所实习的时候,领导要求我们写一个策略报告,推新疆主题。


那时候大家开会,罗列了一堆看点。但最后碰到一个难点:想推荐的公司有很多是国企,都比较烂。


于是热烈的讨论气氛嘎然而止,就此僵住。


最后还是领导一拍大腿,说没有关系,国企虽然治理有问题,但都反映在股价里了呀!


众人也恍然大悟一起拍大腿,没错,都在股价里了呀!


由此推出第一条重要结论:


事件驱动流派最重要的分析思维是边际思维。


然而一个新的基本面信息出来,你不可能总是第一个知道的。


信息的传销,遵循着上市公司内部人-核心股东-核心卖方-大部分买方卖方-散户这样一个传播规则。


等你知道的时候,总是已经在中间的某个时间了。那么按照之前的有效理论,股价应该已经反映了一部分。


那你的工作就是去分析,这个一部分是多少,剩下的是肉还是汤?


这时,事实是好是坏就不那么重要了,和预期相比是好是坏才更重要。


由此我们推出第二条重要结论:


事件驱动流派的第二条重要分析思维,是预期思维。


(三)


事件驱动流之一:主题投资


两条重要思维有了,可以举例子了。


比如说中印边界对峙,或者南海又起风波了,朝鲜又发飞弹了。


这个时候,如果军工股横盘已经半年以上了,从上面的框架理解,就应该涨。


哪怕这个板块的市盈率是100倍。


因为对事件驱动流来说,你已经在这里横盘那么久了,我就默认100倍是合理的。不要去想,为什么要给军工股100倍PE?


市场给了,就是合理的!


用边际思维看,只用看这个新的信息是利好吗。


是的,是利好,因为预期军费开支要上升,大炮一响,黄金万两。


那就搞!


我们在A股见到最多的事件驱动,就是炒主题。


高送转、科技行业革命、行业政策、十三五规划、地缘政治,许多事件都可以构成主题。


一个主题出来总是有利好的,围绕这个主题形形色色的上市公司,多多少少都有沾边。至于这个利好跟公司自身业绩的关系有多大,可以是朦胧的,未知的。但是根据边际思维,股价是应该涨的。


比如在政策的号召下,半导体、人工智能这样的行业成为了重点扶持对象。像富瀚微这样的公司,人家明明说了自己的人工智能团队都没有搭起来,做什么都不晓得,股价照样涨50%。


于是会有人反复给你灌输,炒股要跟着政策走啊,要听Dang的话啊,久而久之,Dang本身就成了题材。


主题流是事件驱动流下的第一个分支。炒主题是可以获取暴利的,而【可以暴利】本身又构成了可以暴利的基础。


你要问了,市场派下面有一个博弈派,他们不也是炒题材的吗?这跟事件驱动派里的主题流有什么区别呢?


是的,我们说过,随着纯市场信息博弈越来越难,市场派也正在融入基本面信息。


尤其是搞博弈的,界限正在越来越模糊。


如果你非要问这两个有什么区别,那么主题流对事件有基本的要求,要能够基于事件,展开对基本面的想象。虽然扯淡居多,但也经?;峒窖芯勘ǜ?。


而博弈派炒题材的时候,没有什么道理,天马行空,飞花摘叶皆可伤人。


类似【奥巴马当选美国总统所以奥马电器涨?!空庋穆呒?,


只能说是博弈(SHA),而不是主题。


(四)


事件驱动派的第二个支流叫【EPS交易】。


随便哪个大学的金融学、投资学课程里,教学生的定价方法,都是DCF、DDM。


再深一点的,麦肯锡当年有本册子叫价值评估方法,我当年读书的时候还专门打印出来原版的,含辛茹苦一页页啃。


专业、精美、高大上。


然而在实操中,基本面投资的朋友们用的就是PE/PS/PB这几个指标。


简单来说就是业绩*估值,一点也不高大上。


在我认识的A股选手里,大概100个里有90个是用PE的,5个会用PS,3个用PB。


你要是碰上一个用DCF做A股的,感觉就像在沙县小吃店里看到一个人用吃法餐的姿势吃卤鸭腿一样。


其实我也不是很喜欢DCF,一件事情如果能用简单的道理说清楚,尽量就不要搞复杂,这是人的天性。


如果只拆业绩和估值这两个因子,那么一个基本面信息过来,我只需要判断基本面事件对业绩和估值这两个因子在边际上的影响。


再举个例子:


??低?017年的一致预期是EPS1.0元,2018年一致预期是1.28元。现在的股价是2017年41倍、2018年32倍。


假如现在就你自己跑去调研,了解到2018年可以做40%的增长。


很好,1.4/1.28,业绩上调带动股价就可以涨大约9.4%。


这个时候领导告诉你,业绩加速了,要按照PEG估值!


你想了想,觉得既然还可以40%的增长,给40倍应该也是可以的。


32倍到40倍,又是25%的涨幅。


加上前面业绩那9.4%,差不多就有35%的涨幅了。


够一篇买入评级了吧?


这种方法的好处,是不用考虑2018年以后发生的事情。


不用考虑世界上已经装了多少个摄像头了,新的增量还能不能年年增长;


不用考虑??档腁I摄像头到底是个什么商业模式,在它上百亿的利润里能起到多少增量贡献;


不用考虑大华做解决方案是否会拉低净利率,不用考虑华为进入安防市场会带来什么样的变局。


在这个决策里,真正的边际事件只有1个:业绩指引上调了10%;


只要认为现在的价格是合理的,然后判断这个边际事件的影响就可以。


多么简单,多么美好。


(五)


股票市场喜欢成长股,特别喜欢加速成长的股票。


上面举的这个小例子,它背后的逻辑每天都发生在各种报告中,发生在你我他的各种决策操作里。


有人要说了,这怎么是事件驱动,我把明年业绩跟的那么紧,这明明是价值投资好不好?


不好意思,还真不是。


我们再回到上面这个戴维斯双击的小例子,


因为一年的业绩指引加速了,所以估值可以上调25%,市值上调了35%。


如果回归本源,公司的价值是未来现金流的贴现。


是哪个定价方法告诉你,因为某一年的业绩上升了10%,一个公司的内在价值要上升35%?


仔细想想,好像是有一个叫peg的方法,告诉我们PE≈g;但问题是,peg方法是从哪里来的呢?能从哪个已知的公理推出吗?


没有的。挖空心思翻烂书本,也是没有的。就像也不会有教科书上写着炒股要听DANG的话。


PE跟g应该是相关的,高成长的公司应该估值高一些,这没有问题。然而PE等于g也好,等于10g也好,0.5g也好,并没有什么道理,就跟中秋节吃月饼,端午节吃粽子是一样的。


你要是真想中秋节吃粽子、端午节吃月饼,也是OK的,不会被雷劈的。


索罗斯在金融炼金术里,用了paradigm一词,中文翻译过来叫做【范式】。买业绩加速的股票,底层逻辑来自于戴维斯双击。戴维斯双击,底层逻辑来自于PEG。而PEG,只是一种范式。


你认为这只股票会涨35%,不是因为你觉得公司价值提升了35%,而是因为:【别人看到今年40%增速的股票,会给它40倍】


你认为上面这句话会发生。


本质上说,这和炒高送转、炒政策主题的底层机制是一样的。


炒高送转的人觉得别人看到高送转就会嗨到不行;


炒政策的人觉得别人看到人民日报就会嗨到不行;


炒PEG的人觉得别人看到短期业绩加速就会嗨到不行。


都是在交易【某种你认为它存在的,市场对基本面消息的反应机制】。


然而这类范式(或者说规律)的有效性,在不同市场之间是不同的,在同一个市场的不同阶段也是不同的。


有些朋友看到A股20几倍的游戏股:便宜啊,可以搞,冲。


但是你给他推荐一个10几倍质地更好的港股游戏股:哦哟哟这个不敢搞,打死不敢搞。


这说明同一个基本面消息在不同的市场状态下,反应会是不同的。


A股炒高送转,港股不炒高送转;牛市PEG=2,熊市PEG=0.5;牛市炒主题,熊市杀概念。


2015年涨互联网,2017年涨大国重器。地球上g=9.8,火星上g=3.71。


而在你下单的时候,无法确定从现在开始的未来一段时间的市场是什么状态:可能风格切换了,可能强势股补跌了,可能国家队不护盘了,可能大小非解禁了。


总之,你做多的这种反应机制在一定条件下才能成立。


而这些条件是不确定的,为了规避这种风险,就需要花更多时间去研究市场,研究这些条件在未来一段时间是否成立。


当一个基金经理花太多时间在研究市场,就很难说是践行价值投资了。


当消息被市场大部分人所接受到,而反应情况不如预期,该怎么办?既然赌的是市场反应机制,开牌了就该认。


所以回到最上面的那个例子,我的那位基金经理朋友,选择剁出来,再去寻找下一个。这是大多数人的选择。


所以,他这就是事件驱动流。


这也是大多数人的选择。


(六)


最后再总结一下事件驱动流:


首先是两条最重要的分析思维:边际思维、预期差思维。


然后是学习市场对基本面信息的反应范式,并试图判断现在可能在什么范式中。


最后是把交易结果交给市场判定。


小朋友去券商研究所入职,领导教你的就是这套东西。


预期差、树上的花心上的花、风动幡动心动,blabla就这些东西。


摸爬滚打一段时间后,自己也会慢慢熟练,逐渐变成张嘴就是“市场认为”的老油条,平时最重要的工作就是找公司勾兑“预期差”。


尽管这不是价值投资,但我也不认为事件驱动流有什么不好意思的。


首先在于这套东西做得好它也能赚钱,不光是A股,全世界都一样。


其次这套东西毕竟是这行大部分人吃饭的营生手段,因为这套打法是主流,市场才会有那么多活跃的成交量,才会有那么多边际信息要分析,有那么多预期差要填补,有那么多人可以养活;


因为这套打法是主流,市场在短期才会变得那么有效。


而这种对短期有效的追逐,又会演化出一种反应过度,真正的价值投资派获利恰恰来源于此。



研究员:李烨

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